Nghịch lý RWA: Tại sao "Semi-On-Chain" lại bị định mệnh?

Tác giả: long_solitude

Trình biên dịch: Daisy, Mars Finance

Tiền điện tử có mã hóa tài chính truyền thống hay tài chính truyền thống hóa tiền điện tử không?

Ngành tài chính đã và đang trải qua một sự chuyển đổi trong mô hình kinh doanh. Trong nhiều thập kỷ, chúng ta đã chứng kiến sự gia tăng của các khoản đầu tư thay thế như vốn cổ phần tư nhân, đầu tư mạo hiểm và đặc biệt là tín dụng tư nhân. Tín dụng tư nhân đã trở thành một trong những lĩnh vực phát triển nhanh nhất trong lĩnh vực tài chính.

Ngôi sao M&A Ken Moelis gần đây đã than thở về sự suy giảm của các nhân viên ngân hàng M&A. Ngày nay, các cấu trúc tài chính hỗn hợp thay thế có lợi hơn so với mua và bán các công ty.

Đối với các nhà đầu tư tập trung vào tiền điện tử như chúng tôi, tài chính thay thế hoàn toàn có thể bao gồm các yếu tố được mã hóa của các sản phẩm có cấu trúc trên chuỗi và cấu trúc vốn. Nhưng sẽ thật đáng tiếc nếu cơ hội này cuối cùng bị nắm bắt bởi các ngân hàng M&A thất nghiệp hơn là những người sáng lập dự án tiền điện tử có lợi nhuận.

Cho đến nay, các sản phẩm duy nhất thực sự được hệ thống tài chính truyền thống chấp nhận là stablecoin và Bitcoin. DeFi (tài chính phi tập trung) chưa thực sự cất cánh bên ngoài không gian tiền điện tử và hiệu suất của nó vẫn gắn chặt với khối lượng giao dịch.

Một trong những hướng đi trong tương lai là xây dựng một cấu trúc vốn hoàn toàn trên chuỗi (nợ, vốn chủ sở hữu và tài sản được mã hóa ở giữa) từ dưới lên. Tài chính truyền thống yêu thích lợi nhuận và các sản phẩm có cấu trúc. Mặc dù nhiều người trong chúng ta đã gặt hái được lợi nhuận gấp ngàn lần từ khái niệm cường điệu trong quá khứ, nhưng sự phát triển trong tương lai của tài chính on-chain thể chế sẽ đòi hỏi chúng ta phải thích nghi với những thách thức mới.

Chúng tôi đã bác bỏ điều này,

trong một thời gian dài, chúng tôi đã thiếu tài sản trong thế giới thực (RWA). Trong quá khứ, chúng ta coi đó là một cách lỗi thời của "skeuomorphism" - không gì khác hơn là một lớp vỏ kỹ thuật số cho các tài sản hiện có ngoài chuỗi, vẫn phải tuân theo hệ thống tư pháp truyền thống hoàn toàn khác với "code is law". Nhưng bây giờ, chúng tôi đang xem xét lại cơ hội dường như không có trí tưởng tượng nhưng cực kỳ hữu ích này.

Hạn chế của tín dụng tư nhân trên chuỗi Token hóa

tín dụng tư nhân trên chuỗi về cơ bản chỉ mở ra các kênh tài chính mới cho người vay. Các nền tảng như Maple Finance đã thực sự thúc đẩy quá trình này. Nhưng trong trường hợp suy giảm vốn hoặc vỡ nợ, người cho vay chỉ có thể dựa vào hệ thống tư pháp hiện có (và các nhóm nền tảng như Maple) để thu hồi tiền. Để làm cho vấn đề tồi tệ hơn, loại nợ này thường được phát hành ở các thị trường mới nổi hoặc cận biên với pháp quyền yếu. Do đó, nó hoàn toàn không phải là giải pháp hoàn hảo được ủng hộ bởi những người ủng hộ (xem phân tích trước đó của chúng tôi để biết thêm thông tin cơ bản).

Tình thế tiến thoái lưỡng nan về lựa chọn bất lợi

thậm chí còn đáng báo động hơn về vấn đề chọn lọc bất lợi. Tín dụng tư nhân trên chuỗi cho các nhà đầu tư bán lẻ tiền điện tử thường có chất lượng tài sản đáng lo ngại. Những cơ hội được điều chỉnh theo rủi ro với lợi nhuận tối ưu sẽ luôn bị độc quyền bởi những gã khổng lồ như Apollo và Blackstone, và sẽ không chảy vào thị trường blockchain chút nào.

Ưu điểm độc đáo của dịch vụ On-Chain

Native Rất may, thực sự có một số doanh nghiệp on-chain native mà các tổ chức truyền thống chưa đặt chân vào (nhưng đã đạt được lợi nhuận). Các dự án này bây giờ cần phải mạnh dạn trong các phương pháp tài chính dựa trên các đặc điểm tạo doanh thu trên chuỗi của chúng.

Đối với việc mã hóa trái phiếu Hoa Kỳ? Nó chỉ là một thủ thuật để tăng thu nhập cho các chiến lược DeFi hoặc một lối tắt để người dùng tiền điện tử tự nhiên phá vỡ các hạn chế gửi và rút tiền pháp định để đạt được đa dạng hóa tài sản và ý nghĩa đáng kể của nó là khá hạn chế.

Khám phá và tình thế tiến thoái lưỡng nan của nợ gốc On-Chain

có một số nỗ lực để phát hành nợ on-chain thuần túy (chẳng hạn như Bond Protocol và Debt DAO) trong lịch sử, được đảm bảo bằng token dự án hoặc dòng tiền trong tương lai. Nhưng cuối cùng, nó đã không thành công, và những lý do cụ thể vẫn chưa được làm rõ đầy đủ. Hiện tại có những lời giải thích sau:

1. Cạn kiệt vốn và người dùng trong thị trường gấu

Vào thời điểm đó, rất ít dự án có thể tạo ra thu nhập đáng kể và thanh khoản thị trường không đủ nghiêm trọng

2. Bản chất nhẹ vốn của DeFi

Một trong những đặc điểm hấp dẫn nhất của ngành này là nó có thể vận hành một giao thức trị giá hàng tỷ đô la với một đội ngũ được sắp xếp hợp lý. Chi phí mở rộng cận biên gần như bằng không

3. Lợi thế thay thế của mã thông báo OTC

Bán mã thông báo cho các nhà đầu tư cụ thể không chỉ huy động vốn mà còn nhận được tín dụng xã hội và xác nhận trạng thái - những nguồn lực này sau đó có thể được chuyển đổi thành tăng trưởng TVL (tổng bị khóa) và tăng giá tiền

tệ4. Lợi thế nghiền nát của cơ chế khuyến khích

cao hơn khai thác thanh khoản, Các ưu đãi ưa thích như phần thưởng điểm, sản phẩm trái phiếu không cạnh tranh về lợi nhuận

5. Sương mù pháp lý của các công cụ nợ

quy định liên quan chưa bao giờ được xác định rõ ràng

Chính vì những lý do này mà những người sáng lập DeFi luôn thiếu động lực để khám phá các kênh tài chính thay thế.

Doanh thu có thể lập trình và tài chính nhúng

Chúng tôi tin chắc rằng các doanh nghiệp on-chain xứng đáng có chi phí vốn thấp hơn so với các doanh nghiệp truyền thống. "Doanh nghiệp" ở đây đề cập cụ thể đến các dự án liên quan đến DeFi - xét cho cùng, đây là lĩnh vực duy nhất trong không gian tiền điện tử thực sự tạo ra doanh thu. Lợi thế chi phí vốn này dựa trên thực tế là tất cả doanh thu được tạo ra trên chuỗi và hoàn toàn có thể lập trình được. Các dự án này có thể liên kết trực tiếp thu nhập trong tương lai với nghĩa vụ tín dụng.

Tình thế tiến thoái lưỡng nan về nợ trong tài chính truyền thống

Trong hệ thống tài chính truyền thống, các công cụ nợ thường có các giao ước hạn chế mức đòn bẩy cụ thể của doanh nghiệp. Khi điều khoản mặc định được kích hoạt, các chủ nợ có quyền bắt đầu thủ tục để tiếp quản tài sản kinh doanh. Nhưng vấn đề là các chủ nợ không chỉ cần ước tính hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà còn phải luôn theo dõi chi phí - bởi chính hai biến số ảnh hưởng đến các điều khoản và điều kiện.

Sự đột phá về cấu trúc của tín dụng trên chuỗi dựa

trên thu nhập có thể lập trình và các nhà đầu tư tín dụng trên chuỗi hoàn toàn có thể bỏ qua cấu trúc chi phí của doanh nghiệp và cho vay trực tiếp vào doanh thu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn với tỷ lệ thấp hơn nhiều so với tài trợ vốn chủ sở hữu (dựa trên báo cáo PNL). Các dự án như Phantom, Jito hoặc Jupiter được cho là có thể đảm bảo hàng trăm triệu đô la tài trợ từ các nhà đầu tư tổ chức lớn bằng cách sử dụng doanh thu trên chuỗi của họ làm tài sản thế chấp.

Cài đặt linh hoạt thông qua hợp đồng thông minh:

• doanh thu dự án thu hẹp, tỷ trọng phân bổ cho các chủ nợ sẽ tự động tăng lên (giảm rủi ro vỡ nợ) Khi
• doanh thu tăng nhanh, tỷ lệ tương ứng được giảm động (duy trì thời hạn tín dụng đã thỏa thuận) Kiến

trúc tài chính nhúng này đang xác định lại dòng vốn và giá trị.

Khám phá thực tế về tài chính hóa thu nhập trên chuỗi

Lấy pump.fun làm ví dụ, nếu nó huy động được 1 tỷ đô la Mỹ từ một quỹ hưu trí, khi tỷ lệ ràng buộc tiền tệ mới giảm (như trong tình huống gần đây), quỹ hưu trí có thể tiếp quản hợp đồng thông minh cho đến khi khoản nợ được giải quyết. Mặc dù tính khả thi của các biện pháp triệt để như vậy vẫn còn được tranh luận, nhưng hướng đi này rất đáng để khám phá.

Ứng dụng nâng cao của thu nhập trên chuỗi

nhập trên chuỗi không chỉ thực hiện các nghĩa vụ tín dụng cơ bản mà còn thực hiện:

• tự động hoàn trả các yêu cầu của các yêu cầu ưu tiên khác nhau trong cơ cấu vốn (nợ cấp dưới và nợ cao cấp) cơ
• chế trả nợ kích hoạt
có điều kiện
• Đấu giá nợ và tái cấp vốn
Thu
• nhập được phân cấp và chứng khoán hóa theo loại hình kinh doanh

Hạn chế của tài trợ token

So với việc bán token tại quầy với mức chiết khấu so với các quỹ phòng hộ, thường phòng ngừa rủi ro hoặc bán tại quầy, chứng khoán hóa thu nhập nên là một lựa chọn tài chính tiết kiệm hơn. Doanh thu dự án có thể được tạo ra một cách bền vững, trong khi nguồn cung token bị hạn chế. Mặc dù việc bán token rất thuận tiện, nhưng chúng không bền vững cho các dự án dài hạn. Chúng tôi khuyến khích các nhóm dám tạo dựng tên tuổi của mình tạo ra các mô hình mới trong tài chính, không bám vào các quy tắc.

Hệ thống tham chiếu cho thương mại điện tử truyền thống

là mô hình trên, được gọi là "ứng trước tiền mặt của người bán" hoặc "cho vay lãi suất yếu tố" trong thương mại điện tử truyền thống. Các bộ xử lý thanh toán như Stripe và Shopify cung cấp vốn hoạt động cho thương nhân mà họ phục vụ thông qua các phương tiện đầu tư của riêng họ. Lãi suất hiệu quả của các khoản vay này thường cao tới 50-100% trở lên, và không có cơ chế phát hiện giá – người bán gắn chặt với hệ thống thanh toán với tư cách là người nhận giá.

Đột phá trong tài chính nhúng trên chuỗi

hình tài trợ nhúng (trong ứng dụng) này sẽ tỏa sáng trên chuỗi:

1. thanh toán có thể lập trình hỗ trợ thanh toán có điều kiện, dòng tiền theo thời gian thực Cho
2. phép các chiến lược thanh toán phức tạp hơn (chẳng hạn như chiết khấu khách hàng được nhắm mục tiêu)
3. Stripe thông qua lớp phủ người bán và mua lại Bridge, Mô hình ưu tiên thuật toán này đang được triển khai
để
4. thúc đẩy việc áp dụng stablecoin giữa người bán và người tiêu dùng

Nhưng câu hỏi quan trọng là: mô hình này có thể mở ra cho vốn không cần cấp phép và thúc đẩy cạnh tranh không? Các công ty thanh toán không có khả năng từ bỏ hào nước, cho phép các tổ chức bên ngoài cho người bán của họ vay. Đây có thể là cơ hội kinh doanh cho thương mại tiền điện tử gốc trên chuỗi và các giải pháp vốn không cần cấp phép.

Nếu

giá trị vốn chủ sở hữu của công ty hoàn toàn đến từ thu nhập trên chuỗi (tức là không có nguồn thu nhập nào khác), thì mã hóa vốn chủ sở hữu là một lựa chọn không thể tránh khỏi. Trong giai đoạn đầu, hình thức vốn chủ sở hữu tiêu chuẩn có thể không được áp dụng, nhưng có thể áp dụng cấu trúc hỗn hợp giữa quyền của chủ nợ và vốn chủ sở hữu.

Sự ra mắt gần đây của cổ phiếu Coinbase được mã hóa Backed.fi đã thu hút sự chú ý. Chương trình nắm giữ cổ phiếu cơ bản thông qua một người giám sát Thụy Sĩ và cung cấp các khoản mua lại tiền mặt cho những người dùng hoàn thành KYC. Bản thân token là một tiêu chuẩn ERC-20 và được hưởng các lợi ích về khả năng kết hợp của DeFi. Tuy nhiên, thiết kế này chỉ mang lại lợi ích cho những người tham gia thị trường thứ cấp và Coinbase với tư cách là nhà phát hành không nhận được lợi ích đáng kể - cả tài trợ trên chuỗi thông qua công cụ cũng như các ứng dụng sáng tạo của các công cụ vốn chủ sở hữu.

Mặc dù mã hóa vốn chủ sở hữu (và các tài sản khác) đã trở thành một khái niệm nóng trong thời gian gần đây, nhưng vẫn có những trường hợp thực sự thú vị xuất hiện. Chúng tôi hy vọng loại đổi mới này sẽ được thúc đẩy bởi các nền tảng có kênh phân phối rộng rãi có thể hưởng lợi từ các khoản thanh toán blockchain, chẳng hạn như Robinhood.

hướng phát triển khác của token hóa vốn chủ sở hữu là tạo ra những gã khổng lồ on-chain có thể nhận được tài chính gần như không giới hạn với chi phí rất thấp với doanh thu on-chain, chứng minh với thị trường truyền thống rằng giải pháp treo nửa vời không hiệu quả - hoặc tất cả doanh thu trên chuỗi vào một tổ chức on-chain hoàn toàn hoặc ở lại Nasdaq.

Trong mọi trường hợp, mã hóa vốn chủ sở hữu phải triển khai các tính năng mới hoặc thay đổi hồ sơ rủi ro vốn chủ sở hữu: Các công ty được mã hóa hoàn toàn có thể giảm chi phí vốn do báo cáo thu nhập trên chuỗi theo thời gian thực của họ không? Sự kiện xác minh oracle trên chuỗi có thể kích hoạt phát hành vốn chủ sở hữu có điều kiện và thay đổi cơ chế chào bán thị trường (ATM) hiện tại không? Các ưu đãi vốn chủ sở hữu của nhân viên có thể được mở khóa dựa trên các mốc quan trọng trên chuỗi thay vì thời gian không? Một công ty có thể tính tất cả các khoản phí phát sinh từ các giao dịch chứng khoán của chính mình thay vì chuyển chúng cho nhà môi giới không?

Kết luận

Chúng ta luôn phải đối mặt với hai con đường phát triển: từ trên xuống và từ dưới lên. Là nhà đầu tư, chúng ta luôn theo đuổi cái sau, nhưng ngày càng có nhiều thứ trong không gian tiền điện tử được hiện thực hóa thông qua cái trước.

Cho dù đó là mã hóa vốn chủ sở hữu, phương tiện tín dụng hay các sản phẩm cấu trúc dựa trên thu nhập, câu hỏi cốt lõi vẫn giống nhau: Liệu có thể mở khóa những cách hình thành vốn mới không? Có thể tạo các chức năng gia tăng cho các công cụ tài chính không? Những đổi mới này có thể giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp không?

Cũng giống như lĩnh vực đầu tư mạo hiểm truyền thống có kinh doanh chênh lệch giá đối với vốn cổ phần tư nhân và thị trường đại chúng (xu hướng là duy trì tư nhân hóa thay vì niêm yết), chúng tôi dự đoán rằng sự đối lập nhị phân giữa vốn on-chain và off-chain cuối cùng sẽ biến mất - sẽ chỉ có những ưu điểm và nhược điểm trong tương lai. Có khả năng chúng ta đã sai khi đánh giá rằng tín dụng on-chain liên kết thu nhập có thể không làm giảm chi phí vốn (hoặc thậm chí nhiều hơn), nhưng trong mọi trường hợp, một cơ chế khám phá giá thực sự vẫn chưa được hình thành. Để đạt được điều này, chúng ta cần trải qua quá trình trưởng thành của thị trường vốn trên chuỗi, các hoạt động tài trợ quy mô lớn và giới thiệu những người chơi mới trên thị trường.